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高丹桂，张志强
当前，全国各大城市公租房建设财政压力较大，在探索市场化社会融资过程中又受到了一些共性问题的困扰。并且，住房公积金仅依靠行政手段支持公租房事业，作用有限，效率不高。因此，非常有必要深化改革、加快创新，探索更加可行、更加高效的途径，用市场手段优化配置公积金、公租房“两公”资源。
一、公租房融资渠道和方式的比较与选择
( 一) 市场手段社会融资的主要问题及其深层原因
北京、上海、广州三大城市“夹心层”人群多，公租房需求大，面临的融资压力也非常大。因此，北、上、广三大城市都不约而同地提出要积极探索市场手段，吸引社会资本推动公租房事业。然而时至今日，三大城市的探索仍未取得实质性进展。作为全国第一个吃螃蟹的建银精瑞公租房建设投资基金，当初雄心勃勃的 100 亿公募计划到 2012年年底已经停摆。建银精瑞基金遇到的各种问题非常具有代表性。
第一，收益率过低。当前，信托市场的平均预期收益率在 9% ～10%之间，其中基础设施类信托基金的收益率也在 8． 5%左右。然而，在信贷资源并非极端稀缺的情况下，各大城市的政府有较多的融资渠道选择，即使按基准利率 20% ～40% 上浮融资，平台公司最多也只愿意接受6% ～ 7% 的财务成本。因此，地方政府很难为公租房 RE-ITs 提供超过 6% 的预期收益率。根据建银精瑞基金负责人的说法，地方政府为公租房 REITs 提供的预期收益率甚至不愿超过 5%。显然，这一期望收益率达不到社会资本的要求。
第二，成本回收期限过长。由于公租房租金不可能随行就市，因此如果只靠房租，公租房需要很长的时间才能收回成本。如果全面计算公租房的建安成本、物业管理成本和隐性的土地划拨机会成本，一般公租房项目需要三四十年甚至更长时间才能收回成本。然而，一般社会资本投资信托产品，少则两三年，最多则六七年，就要求收回本金或者撤回本金。显然，公租房 REITs 基本不可能在本金回收或回撤上满足民间资本的要求。
第三，缺乏退出通道。一般而言，信托产品都有债权转股权、股权回购等退出通道，即便基础设施类信托也都存在着政府回购的退出通道。然而，公租房是新事物，目前基本还没有利用社会资本的成功实践，当然也缺乏为利用社会资本配套的退出通道。“有进无出”的担忧，显然让社会资本望而却步。
这些共性问题背后有一个深层原因，那就是公租房的公益性与社会资本“短、快、平”逐利本性的矛盾。实事求是，公租房直接利用社会资本的想法看起来很美，但按照目前的信托市场的发育程度，发展公租房 REITs，走纯粹市场化的道路基本上行不通。
( 二) 公租房过度依赖政府性资金的主要障碍
首先，公租房具有住房保障属性。向中低收入群体提供公租房，保障人民住有所居，政府有不可推卸的责任。从这个意义上讲，公租房需要公共投入。然而，公租房并非纯粹的公共产品，政府不应负无限责任。因此，承租人需要缴纳公租房租金，社会也需要贡献力量。
其次，政府也没有能力负无限责任。如果公租房的建设和物业管理过度依靠财政投入，地方政府将背上沉重的财政负担。这种财政负担来自于两个方面: 一方面，直接的负担，即真金白银的财政投入; 另一方面，间接的负担，即公租房占用了城市或城郊土地，减少地方政府的土地批租收入。很多地方政府，特别中西部地方政府而言，财政本来在很大程度上就是依靠中央、省转移支付过日子的吃饭财政。公租房建设占用了大量财政收入，其他的社会民生事业就非常吃紧。在这种背景下，很多地方政府依靠举债发展公租房事业。当前，地方政府建设公租房负债主要有两种方式: 其一是通过市场发行定向工具，主要是对央行、特定地方国企发债; 其二是通过银行的平台贷款。由于公租房建设任务重，有些地方的平台公司债务也由此大大增加，融资成本升高，利息加重了财务压力，违约风险骤升。在一些二、三线城市，政府直接负债和地方政府平台公司负债总和已经突破了警戒线，有的甚至几倍于当地全口径的财政收入。
总之，公租房事业过度依靠财政投入和政府负债发展，既有违政府提供准公共产品的基本准则，也是不可持续的投融资渠道。
( 三) 指令性计划公积金贷款支持公租房试点的深层缺陷
公积金一直就在支持保障性房建设。很早以前，城乡住房建设部就要求公积金增值部分在必要的扣除后要支持廉租房建设。然而，由于资金的量太小，无异于杯水车薪。从 2009 年起，开始试点公积金贷款支持保障性住房建设。但是，公积金贷款依靠行政指令性计划，遗留了计划经济的思维和方式，存在着两方面深层次的缺陷：
首先，行政区域限制，“好钢用不到刀刃上”。本地政府主导本地公积金管委会，发放公积金贷款支持本地的公租房事业。这就造成了，全国范围内需要钱大规模建公租房的城市，没有多少公积金可供贷款; 不太需要钱大规模建公租房的城市，却有过多的公积金沉淀闲置。特别是对那些特大城市，比如上海 2010 年的公积金贷款率已经超过了 90%，按照当年住建部关于利用住房公积金贷款支持保障性住房建设的意见，上海几乎没有公积金可供贷款。2011 年，由于房地产调控，公积金贷款率下降，上海才有 15亿公积金贷款支持公租房建设。但是，即使这样，上海本地公积金贷款的数量有作用都十分有限。
其次，公积金贷款没有选择，收益率限得过死。比如，甲地的公积金不能贷给乙地的公租房。尽管乙地因为是特大城市，公租房收益可能更加稳定。并且，甲地由于是三线城市，地方财力不强、公租房闲置率较高，收益率较低。但是，甲地公积金没有选择，也只能按行政指令性计划发放贷款。
再次，本地公积金贷款本地公租房建设，“鸡蛋集中到一个篮子里”，会加大贷款违约风险。如同普通银行贷款中的“大客户”有信用限额一样，公积金贷款公租房也应该也有单一项目的贷款限额。然而，公积金仅依靠行政指令贷款，容易过度集中在本地的公租房项目上，使得贷款风险过度集中。
( 四) “两公”资源市场配置比较现实、可行、有效
发展公租房事业在现阶段还不可能单纯依靠社会融资，也不可能完全依靠财政投入和显性、隐性的政府负债。虽然公积金支持公租房事业是一个比较现实的选择，但是目前公积金支持公租房事业简单地依靠行政指令性计划手段，并不是一个有效率的资源配置途径。
虽然公租房事业发展直接依靠社会资本还不太现实，但是这并不等于说推动公租房事业发展就不需要市场手段。相反，公租房事业要想快速、持续、健康发展，就必须破解财政资金“独木桥”的困境，充分发挥市场配置资源的基本功能。在现有条件限制下，比较现实、可行的路径就是利用市场手段来配置“两公”资源。“两公”资源市场配置，就是推动全国公积金在全国范围内自由投资公租房债券，最大限度发挥“沉淀”公积金的作用，提高公积金收益，最大限度地盘活公租房不动产，动态平衡公租房事业发展的资金供需。
二、“两公”资源市场配置的路径设计
( 一) 确立行政主导
这是推动“两公”资源通过市场手段优化配置的先决条件。明确由国务院主导顶层设计、顶层推动，国家住建部、发改委、财政部、证监会等具体负责。与“市场先自发形成，行政管理后跟进”的一般逻辑不同，“两公”资源不可能自发形成市场，只能走一条“行政辅导在前，市场形成在后”的路径，由强力行政力量创造一个“准市场”，先于市场形成之前做好设计市场机制、规范投资产品、推动资金供需双方参与等“前期辅导”。
( 二) 成立市场主体
这是推动“两公”资源市场优化配置的中心环节。这一步主要是对“两公”资源的管理机构进行“市场化改造”，分别成为资金供需的市场主体。
首先，创立规范的公租房发债主体。以当前各城市的公租房管理机构为班底，转型成为企业法人———公租房物业发展公司。各城市政府划拨公租房及其国土使用权、规划建设公租房的土地储备等国有资产，注入公租房物业发展公司。为了满足企业发债要求，建设、管理公租房产生的债务应该分为两部分: 各城市融资平台通过信贷、信托、发债等部分形成的债务，应转为股权投入; 直接由原公租房管理机构产生的债务，直接继承。新成立的公租房物业公司将成为各城市政府发展公租房事业的重要平台。各城市国资委负责国资监管，还接受国土房管、规划、建设、财政等部门的指导。全国只要有公租房、在建公租房或明确有公租房建设任务的城市，都应统一成立公租房物业发展公司。
其次，创立规范的投资主体。投资所需专业性较强。目前，全国各城市公积金管理中心并不具备进入资本市场直接投资的能力。因此，应选定具有承销国债资质的少数券商作为指定的投资主体。全国各城市的公积金中心自由选择某一券商，建立公积金投资公租房债券的战略合作，由该券商提供特色化的债券研究、投资顾问和资产管理等专业服务。
( 三) 统一代发公租房债券
公租房债券应从地方政府债中剥离出来。这主要是因为: 其一，公租房债券的投资来源不是普通的社会资本，而是特殊的住房保障性金融资源———公积金; 其二，公租房债券市场并不同于一般的债券市场，而是“体制内资源市场配置的债券市场”; 此外公租房债券募集资金的用途单一，仅用于建设和物业管理。
每年，由各城市公租房物业公司上报发债计划，并由各省国土房管、建设、财政、发改委等联合按照《债券法》审查。对于公租房物业公司连续三年赢利能够支付债券本息的要求，可灵活运用财务技术手段，一方面计算多种物业经营收入和公租房租金，另一方面必要时可采取发售附属商业设施、停车场等产权以期达到发债要求。各省初审合格后，再报国家住建部、财政部、发改委、证监会等联合审查，审查合格后由财政统一代发。
债券一般设计为中长期债。期限最长可为30 年，大约与公租房回收投资成本时限相当，也与一般职业人群工作时限、缴存公积金时限相当，既有利于公租房事业的中长期资金保障，也有利于职业人群公积金账户的增值、保值。债券利率一般高于当年公积金银行存款利率 2 ～ 3 个百分点。
债券须强制性特设两条回购通道: 一是各城市房地产开发土地出让收入，除拆地补偿、义务教育附加等“列收列支”费用外的溢价部分，每年至少应安排 10% 用于债券回购。二是公租房租赁户不再符合条件时，可申请购买所租公租房，购房资金应全部用于回购债券。
( 四) 挂靠交易平台，建立交易规则和监管机制
交易平台不须新设，可以在银行间债券市场中专门开辟公租房债券交易分市场。具体的市场定位和政策待遇，公租房债券可比照国开行、农发行等政策性金融券。交易规则应该严格遵守中国人民银行关键银行间债券市场的流通规则。监管机制的设计应该以中央金融监管部门、财政部联合监管，住建部则主要针对公积金投资的风险进行评估和监管。
三、“两公”资源优化配置作用和风险的估价
长期以来，“两公”资源分割、独立。通过创设全国性公租房债券市场，则可以用市场手段把“两公”资源对接起来，能够各取所需，相互促进。
第一，建立起公租房投融资长效机制，保障公租房事业可持续发展。据住建部估算，全国 1 000 万套保障性住房建设所需资金至少1． 3 万亿元，除中央转移支付、地方政府土地出让金以及土地储备划拨、公积金收益增值等“硬支撑”外，还有中央代发地方债券、国家政策性金融贷款等比较可靠、稳定的资金来源。其中，经适房和两限房主要由社会机构通过市场运作方式解决，棚户区改造房也有政府补助加工矿职工筹资，廉租房建设已经形成常态化，地方政府财政列支形成长效机制。真正资金缺口较大的是新生事物———公租房。按保守估计，全国近 400 万套公租房最少需要 2 000 亿左右的资金。目前，全国住房公积金账面资金超过了 5 000 亿元没有贷出去，扣除风险准备金和管理费以外，约有 3 000 多亿资金形成沉淀。按照住建部的规定，这 3 000 多亿没有贷出去的公积金的 50% 可贷款公租房建设。目前，全国累计缴存住房公积金的职工人数超过了 1． 1 亿人。并且，随着公积金覆盖面的扩大，还会有更多的职工缴存公积金。因此，公积金并不是一次性的，而是连续、稳定、可靠的资源来源。如果这么巨大数额的沉淀资金能够在全国范围内投资各城市公租房，实现资金供需全国平衡，就可以建立起公租房事业资金的长效保障。
第二，推动住房公积金回归本质属性，促进管理转型升级，更好地服务新时期住房保障的大局。公积金的本质是住房保障资金。实现住房保障是公积金最基本的功能。当前，公积金贷款是公积金履行住房保障功能的最主要方式。近年来，公积金的住房保障功能开始多样化，比如公积金贷款支持保障性住房建设，比如公积金交纳房租等;高丹桂，等: 公积金和公租房“两公”资源市场配置探究29同时，公积金提取便利化程度也加大。但是，公积金沉淀问题却依然严重，公积金支持住房保障的功能受到很大的影响。如果公积金能够成为公租房的长效资金保障，公积金的住房保障基本功能才能在新形势下最大限度地发挥出来，更好地服务我国住房保障大局。
公积金投资公租房债券将提高收益率。目前，公积金管理中心将沉淀资金存银行的利率仅为 2%、3% 左右。但是，如果公租房不算土地划拨的机会成本，公租房房租加上其他商业配套设施收益，最高资本回报率可达到 10% 左右。在公租房项目收益在必要的物业管理费用扣除之后，至少可以向投资者提供 5% 以上的回报率。换言之，公积金投资公租房债券可获得至少 5% 以上的稳定收益率。这将是公积金管理水平提高的重要内容。
第三，行政指导下的市场配置，可有效防范了系统风险。公积金在全国范围内投资公租房债券，公积金、公租房本身都是体制内的资源，投资品又具有地方政府信用支撑的，因此这个市场的系统风险天生就被阻断。公积金投资并不是纯粹的市场行为，而是在中央政府和地方政府行政指导下运用市场手段配置体制内资源。这种计划指导下的市场手段，比起公积金投资股市、债市的风险要小得多，是公积金增值、保值的有效渠道。
四、“两公”资源市场配置进一步发展的展望
一方面，“两公”资源市场配置如果运行有效，全国性公租房债券市场日渐成熟之后，就可以扩大资源投资全国性公租房债券的种类，比如今后可以吸纳社保基金入场投资。随着我国 REITs 市场发展成熟，金融监管制度更加完善，全国性公租房债券市场完全可以逐步融入全国性债市，大规模吸引社会资金。
另一方面，如果全国性公租房债券市场实现了资源优化配置，特大城市和大城市的公租房建设规模扩大、资金收益提高，可以进一步扩大公积金投资的规模。这将为公积金提高收益率，提升公积金管理水平。